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　　本文整编自：丁昶“资本变局下的投资机遇与视野”叶檀财经直播分享及丁昶所著《文明、资本与投资》

　　是什么导致现在的市场越来越让人看不懂？ 当今全球资本市场的整体状态是什么样的呢？近三十年中国的资本市场经历了什么？目前存在哪些不足？未来，企业、投资者在中国的资本市场应该如何去应对？在当下，普通投资者如何看清百年未有之大变局？有哪些好的建议可以帮助普通投资者抓住这个时代的投资机遇？

　　近期，知名自由投资人丁昶携力作《文明、资本与投资》对谈叶檀财经运营总监吴博康，深度分享“资本变局下的投资机遇与视野”，从金融投资、资本经济和社会文明三个领域，回望2022，展望2023。

　　本文精编自本次直播对谈及丁昶著作《文明、资本与投资》，希望对你有所启发。

　　主持人：各位好！丁昶老师他是我们近两个月以来很少见到的一位专职做投资的自由投资人，非常厉害。从复旦大学数学系毕业之后，就在海通证券、韩国未来资产从事基金相关行业研究工作，同时是国内第一批CFA（特许金融分析师）执照获得者。有什么样的经历可以和大家分享一下吗？

　　丁昶：大家好！我的经历可能比较特殊，既在一线的投研方面做过，又离开了这个岗位从事一些研究工作，所以现在也写书，做一些学术方面的研究，这两方面结合起来，我相信应该是一个比较错位竞争的。既跟普通的大V不一样，又跟基金代销也不一样，期待今天可以和大家聊出新的内容。

　　主持人：丁老师今天也是有带来新书，稍候我们跟大家聊聊。丁老师刚才跟我在聊的过程就一直在讲自己做投资。从事投资最牛的不是管别人的钱，而是管自己的钱。当下的时代管别人钱的人踊跃，很多人都在这个市场上活跃着。但是真正管自己的钱，并且拿自己的钱真刀真枪上战场的时候，这就见功力了。丁老师这几年的投资经历，或者是您的方法论，或者是投资心得和我们线上聊一聊，说点真心话。

　　可以先从市场聊聊。因为到年底了，马上迎来2023年，先从宏观角度和大家分析一下。

　　我们一般讲投资它是有不同的周期和波段的，就像我们的四季一样，市场不怎么好的时候，大家做一些长期的研究，比如说读读书，做一些深入的长期调研，跑跑公司。

　　市场好的时候，像三伏夏天烹油烈火的时候，那你恐怕就没有时间做深入的研究，M体育官方网站需要赶紧看市场的热点在哪里，最新的政策变化在哪里。并不是说某一种投资策略就可以永保赚钱，而是要根据不同的市场情况。

　　当下的市场情况，我认为无论是从中期（3年左右）还是从长期（10年左右）来看，都可能临近一个周期拐点，就是说老版本的末期，新版本还没开，在这样一个阶段我觉得大家做一些长期研究，做一个过去的总结，做一个长期的展望，做一些基本面的工作，降低自己操作频率，适当降低自己的收益率预期，可能是比较适合现在的市场情况的。

　　主持人：您认为在这个转折的过程中，处于初期还没到，末期的尾端，您能否给大家具体讲讲什么是3年期？如何定义3年期？3年期大概市场是什么样的特征？接下来该走向何方呢？

　　丁昶：这3年相信大家感同深受，从股市本身成交量，或者从佣金的分仓或者从基金的代销，简单看整个基金管理规模，这是大的存款搬家的过程。这个过程显然是不可能永远持续下去的，从理财的净值化开始。

　　大家以前买理财很多可以拿到固定的收益，现在会有一部分资金从净值化之后配置到股市里面来，那么这个搬家的过程持续2年，基本到2021年中期基本见顶了，现在是在一个存量的博弈当中。为什么我觉得跟春夏秋冬是一样的？就是每一波行情从它的发动到成熟再到它的结尾，像是人或者自然的生命周期一样M体育APP下载。从2018年底开始到2021年已经是3年了，2022年已经有所调整了，接下来一段时间可能要有一个冬藏蓄力的阶段，才能开启新的周期。这是我对中期的一个判断。

　　我觉得美好的预期是一定要存在的，但是在仓位的把握，不是说咱们就直接空仓全拿现金了，在精选个股的条件下，继续持有一部分肯定是可以的，但可能得降低预期。

　　主持人：现在大家都认为利好频发，或者是大的转折，我们众所周知事情正在有本质性的转折，各地都在复苏的过程中，您为什么会认为现在是一个冬藏的周期？判断依据和逻辑是什么？

　　丁昶：现在整个经济是在不断地复苏，宏观政策也在不断托底。但我觉得更接近于什么状态呢？就是托而不举，也就是说，它会让它的下降不那么快，或者说不再下降，环比略微上升，但是要快速地上涨，尤其是跟大家比较高的预期相比，要达到超预期其实是挺难的。

　　投资难就难在你不仅是在做一个客观事实的认定，你还在跟别人不断地比较。比如说业绩增长30%，大家都已经知道增长30%，大家的预期是40%，实际上你只增长30%，那恐怕股票的价格是得下跌的。所以我们不仅是要看宏观经济本身的复苏，或者说是从一定程度的失速转为稳定，但是我们还要跟资本市场内部包含的预期相比。

　　实际上现在无论是投资经理，从机构的角度，或者说是从散户的角度，刚经历这3年的大涨大赚，预期恐怕还没有冷到足够。所以我们很多时候看股价不仅看调整的幅度是多少，还要看调整的时间是多少，它可能三四个板直接下来，幅度已经调整到位了，但时间还没有调整到位，大家的预期还没有真正冷下来。这时候你再要走出一波行情来其实是比较困难的。

　　主持人：您说的这个也可以证明一点，首先大的环境在复苏，也不是说让大家一点仓位不要有，该有的你熟悉的，或者说是你已经布局的部分的仓位该有的还是要有，但是整体的预期要降下来。

　　那如果在现在市场转折的过程中，有哪些行业是有预期差的？这个预期差能折射反映在哪些板块、哪些题材有相对应的？哪些利好出来之后，它就透支了。对此您有什么样的观察？

　　丁昶：这个问题很尖锐，且非常难用一个回答完满地解决，因为每个人的操作风格不一样。比如开放是个大题材，这确实是未来3个月，甚至未来半年最重要的一个宏观事件，就是疫情的影响。那么这3-6个月操作的配置，我相信它应该是一个短期的配置，你很难从开放不开放对我们房地产有多大影响，开放不开放对我们的银证保有多少影响，这恐怕是很难算出来的。像这样的一个题材操作，比如旅游、医药M体育APP下载，这些是短期操作。我刚才想说的秋收冬藏可以留一些部分的仓位做这些短期的交易，但是不要太多。

　　投资上最常见的一个错误就是看长做短，看短做长。我拿着一个3年的逻辑去做一个短期的交易，或者说我明明拿的是短期交易，交易到后来我就变成价值投资了。

　　主持人：在丁老师的力作《文明、资本与投资》中，讲了这几年的经历，包括一些观点、观念和理念，还有市场历史事件，罗斯福新政、中美回顾等等。您怎样看待这本书？

　　丁昶：这本书就是我说适合冬天看。不太紧张的时候看一看，尤其是时代的转折或者是版本更新的时候，要静下心来做一些长期研究的时候，我觉得这本书是可以帮助大家打开一些视野的。

　　主持人：您在全球市场，尤其海外一些配置是很擅长的，一直在港股、美股，海外的资产配置，您认为我们是不是要换一些美元，尤其有孩子留学的、做出口的企业，除了A股之外，进入到冬藏的阶段，还有什么样的资产配置方法？

　　丁昶：有句古话叫“他山之石，可以攻玉。”就像我们要研究巴菲特、索罗斯一样，西方市场毕竟比我们多走那么多年，这是一个经验之谈。

　　还有一个更直接的影响，就是现在因为有沪港通，又有美股、港股两地上市，从纳斯达克影响到腾讯、阿里、百度、美团估值，这些又直接影响到香港，从香港市场再传递到内地，这个联通机制是很明显地在最近五六年里面迅速地加强。也就是说，以前A股市场跟全球基本上是脱节的，美股涨跌多少跟我们都没关系，现在联通性越来越强了。

　　理论上讲，如果每个人自己的养老、自己的资产配置，将来的事业也好，他的子女也好，或从养老金的计划来说，这就等于是你的负债。

　　现在不讲养儿防老，要投资防老，你这些钱就是跟你将来老了要花的那笔债是相匹配的。如果从这个角度去讲，你在做一些长期配置的时候，就要有资产负债匹配的思维，如果是用长期投资的思路做的话，港股的很多机会可以说打开了新思路。

　　我们要用长期错配的思路，别人不要的我反而要，因为我有要的条件，我的这笔钱不是马上要用的。

　　丁昶：我首先讲下这个名字吧，名字《文明、资本与投资》看上去挺大的，它有三个不同的层面：金融投资的层面、资本经济的层面、社会文明的层面。

　　其中有一篇文章讲到了基本面投资的发展，其实咱们整个金融行业投资的发展是有个历程的，100多年前（1920年代），1929年大危机时，席卷整个世界的大萧条，在大萧条之前，纽交所1849年，它很早就有股票交易，但这个股票交易大家都是看图的，那时候只有金融层面，没有人谈基本面的问题，为什么？当时没有相关制度建设，也没有相关的理论建设。一直到1933年罗斯福新政的时候，开始整顿他们的金融市场，到那个时候才有审计、投行、年报，拿到年报以后才有资产负债表、现金流量表、损益表，有了三张报表以后才能谈你的基本面投资和行业研究，这些都需要制度的建设。

　　我们经常说中国是用二三十年走过西方一百多年的历程，我们90年代初的时候，还真就是这样，当时很少有人研究基本面。到2000年之后大家开始做基本面研究，也就是说，大家认识到金融投资的背后是资本的运作，这是第一层。

　　那么这本书想帮大家做一个初步打开视野的工作是什么呢？就是在资本运作的背后还有社会文明的一层，要不然很难解释一些国际之间估值中枢的比较，当然我们的A股估值中枢一直是最便宜的，沪深300PE相比于美国是低的，相比于日本、欧洲也是低的，中国当然有更多的特殊性，M体育官方网站可能从社会文明的角度可以解释。

　　如果要不断地深入下去的话，大家基本面都会看，没有人说现在还不看三张报表，市盈率是多少、市净率多少，这都不看的，完全看图的人已经不太多了。但假如说我们要制胜的话，要比别人还要再强一层的话，就是要比人家“欲穷千里目，更上一层楼”，从“资本运作”的层面再要上升到“社会文明”的层面。

　　丁昶：首先，当然短期赚钱的事情也要做，另一方面，做一些长期的研究，尤其是现在这个时候我认为大家不会因为做长期研究而错过太多的东西，不是说明天、后天急赶着要挣多少钱。

　　其次，觉得从大的时间点来说这就是冬藏的时候，是适合读书的时候。今天带来的《文明、资本与投资》这本书也是帮助大家打开视野的，如果你特别着急的时候可能还读不进这本书，现在这个时候可以读到这本书，而且有了更高人一等的视野以后，去找到那些不太拥挤的赛道。

　　最后，我们经常说赢在起跑线，怎样赢在起跑线？你那个赛道人就少你就赢在起跑线，一大堆人的赛道挤在里面那你就要输在起跑线。所以我觉得要有大的视野，要能够看准方向，谋定而后动，做好基础工作，等待下一个风口。

　　本文整编自：丁昶“资本变局下的投资机遇与视野”叶檀财经直播分享及丁昶所著《文明、资本与投资》